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信用擊倒安然
作者：佚名 日期：2002-1-21 字體：[大] [中] [小]
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--001年歲末，美國最大的天然氣和能源批發(fā)交易商、資產(chǎn)規(guī)模達498億美元的安然公司（ENRON）宣告破產(chǎn)。安然曾連續(xù)4年戴上《財富》雜志授予的“美國最具創(chuàng)新精神的公司”桂冠，2000年《財富》世界500強排名第16位，曾被哈佛商學院認為是舊經(jīng)濟向新經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)變的典范，為什么會如此脆弱而不堪一擊？
從輝煌到泥淖
---1984年，當雷（Lay）加入安然時，該公司的名稱還是Houston Natural Gas，是一家區(qū)域性天然氣管道經(jīng)營商。雷胸懷大志，到處宣揚天然氣是未來能源的理論。同時，他還想涉獵天然氣以外的領(lǐng)域。公司買下了俄勒岡州的一家電力公用事業(yè)公司，并在世界各地修建電廠。1989年安然成為北美和英國最大的天然氣交易商。
---1990年，斯基林（Jeffrey K. Skilling）加入了安然。此后，在雷與斯基林的掌管下，該公司積極說服政府取消能源市場管制，開拓能源交易業(yè)務，1997年擴大到天然氣衍生金融產(chǎn)品的交易，從而成為交易范圍廣泛，覆蓋煤炭、管道天然氣、紙張、塑料、金屬等商品的能源交易商。2000年，安然已基本上從電站及管道經(jīng)營商演變成一家交易公司。
---曾被美國《CFO》雜志評為年度最優(yōu)的安迪·法斯托（Andrew Fastow ）是斯基林進入安然后最早聘用的人員之一。1997年，時年36歲的他被任命為安然CFO。一位安然的前任高層經(jīng)理稱，當某個項目需要資金時，就會想到安迪。
---在雷、斯基林和法斯托的強勢促進下，位于休斯敦的公司總部打出了“世界上最大能源公司”的牌子。2000年8月23日安然股價上探90美元，2000年12月安然宣布其總裁兼COO杰夫·斯基林將自次年2月起擔任CEO，雷留任主席，公司股票在12月28日創(chuàng)下一年來次高價——84.87美元。公司總部的牌子也順勢換成了“世界上最大公司”。
---但是，好景不長，2001年8月，斯基林在接管公司6個月后辭職，由雷重新掌舵，過后兩個星期，法斯托也無聲地離職。
---安然公司的死亡之路，是由公布2001年第三季度財務狀況開始的。10月16日，安然宣布，公司第三財季虧損達到6.38億美元。該公司還稱，由于安迪·法斯托(Andrew Fastow)運營的合伙企業(yè)的虧損，公司市值縮減了12億美元。10月22日，美國證券交易委員會(SEC)介入調(diào)查。在SEC的壓力下，11月8日，安然承認在過去5年內(nèi)虛報盈利5.86億美元。11月9日，規(guī)模較安然小的DYNEGY公司宣布，準備用80億美元收購安然。11月28日安然的投資價值被債券評級機構(gòu)下調(diào)為垃圾股，DYNEGY宣布終止對安然的并購，安然股價跌破1美元，日跌幅超過75%，創(chuàng)下紐約股市和納斯達克市場有史以來日跌幅最大紀錄。12月2日，安然向破產(chǎn)法院申請破產(chǎn)保護，同時向法院提起訴訟。12月3日，安然公司獲得J.P摩根大通和花旗銀行近15億美元的款項，并獲一位破產(chǎn)法官同意，將其中2.5億美元用于維持重組運作，同時宣布總部裁員4000人。12月6日，美國國會金融服務委員會、能源和商業(yè)委員宣布就安然事件傳喚有關(guān)人員，介入事件調(diào)查。
失誤的種子
---安然的破產(chǎn)只是幾個星期內(nèi)突然發(fā)生的嗎？
---事實上，安然遇到的麻煩很早就有信號顯示。20世紀90年代初期，安然在電力交易市場上的成功，放大了它的野心，隨后它開始在國際電力市場進行更大的冒險，并在歐洲、印度和拉丁美洲擴展電力能源業(yè)務。1998年7月，安然管理層認為，水和下水道系統(tǒng)市場需求巨大，估計達3000億美元之巨。于是，宣布安然將努力建立一項全球水業(yè)務。作為第一步，安然公司購并了英國一家水和水處理公司。但是，安然公司在建造和經(jīng)營電站方面并不出色，只是擅長洽談長期燃料供應合同、電力銷售合同、建筑合同、籌資和政府關(guān)系。它在國際電力市場上的投資，特別是在印度的投資，幾乎全面失敗。
---與此同時，安然公司卻快速地擴大了非能源業(yè)務。寬頻通訊領(lǐng)域是安然最受贊譽的非能源業(yè)務，亦是斯基林鐘愛的項目。該公司建成了連接東西海岸的光纖網(wǎng)絡，并設想以交易電力或天然氣的方式來交易頻寬（即網(wǎng)絡容量）。到目前為止，安然已為寬頻電信項目投資數(shù)億美元，而虧損高達4億美元以上。
---關(guān)聯(lián)企業(yè)從事金融對沖交易是導致安然破產(chǎn)的直接原因。安然的關(guān)聯(lián)公司下大賭注，從事對沖交易——做空美國國債市場，做多國際石油期貨�？墒袌霾浑S人愿，國債市場不降反升，石油價格不升反降，安然的關(guān)聯(lián)公司損失10億美元，這個窟窿太大而無法填平。
善舞的長袖
---由于投資的失誤，安然很難靠能源分銷業(yè)務來支撐公司業(yè)績成長。它便將努力的焦點轉(zhuǎn)向了賬目游戲，使投資者感覺安然的業(yè)績一直在增長。為此目的，安然建立了幾個賬外實體，這些實體并不完全獨立于安然公司。實體的盈利和虧損與安然賬目保持距離，依照協(xié)議，安然可以向合伙企業(yè)提供資金、股票或其他資產(chǎn)。這樣，合伙企業(yè)即可借得大筆資金來購買資產(chǎn)或開展業(yè)務，而債務不會顯示在安然的財務賬目上。
---在安然平臺上進行的能源交易，一旦發(fā)生意外的損失，必須有安然賬上資產(chǎn)補償買方。但是資產(chǎn)的內(nèi)涵可能是一個黑洞而使其質(zhì)量值得懷疑。有時第三方公司使用安然的貸款，安然從這些貸款獲得利息收入也是一筆重要資產(chǎn)。但是，這些利息收入是非市場流通的資產(chǎn)，安然的決策層可以決定利息的構(gòu)成和高低。根據(jù)統(tǒng)計，安然公司2000年市盈率有28%來源于出售這些證券化資產(chǎn)的收入，其中絕大多數(shù)是安然關(guān)聯(lián)的第三方公司。
---安然高明地打著擦邊球。在會計處理上，它率先采用了一些技術(shù)，使能源公司得以記錄尚未創(chuàng)造收入的長期合同的盈虧數(shù)字。安然的大膽舉動獲得了成功，引得其他能源公司爭相仿效。在信息披露上，如果單就做法而言，也許符合披露法規(guī)，但陳述的內(nèi)容卻十分復雜，連華爾街的分析師和會計學教授都覺得難以解讀。長期支持安然公司的高盛分析師都懇請安然不要再玩花活，以便讓分析師看懂它的財務報告。
杠桿的作用
---安然的花活是一場死亡追蹤游戲，一旦投資者和交易商開始懷疑安然的盈利能力，它的生存就立即成為問題。安然能獲得貸款，是因為它的信用等級是投資級別。而貸款條款規(guī)定，如果安然的信用等級下降，它必須支付更多的還貸費用。與此同時，安然又需要更多的現(xiàn)金支付以消解交易商的恐懼。因此，在公司的運作中間，安然必須控制其負債，因為過重的債務會導致穆迪(Moody's)和標準普爾(Standard & Poor's)等主要債信評級公司降低對它的信用評級。降級會大幅增加該公司的借貸成本，令其難為自己的繼續(xù)擴張?zhí)峁┵Y金。為此，公司開始不遺余力地游說評級機構(gòu)。在2000年2月的一場會議上，法斯托請求分析師將對安然的信用等級由BBB+升至A-，但分析家們未予理睬。
---2001年10月23日，信貸評級機構(gòu)加入了懷疑安然業(yè)績的行列，開始調(diào)低安然公司的債務等級。等級降低，觸發(fā)了衍生品合約中的一項條款，即當公司的債務等級降到投資級以下時，公司必須變賣資產(chǎn)。當初在簽訂這項條款時，公司曾伏下保護性附加條文，即變賣值不得低于資產(chǎn)實際價值，否則可以增發(fā)股票代替。不幸的是，這項附加條文未設立增發(fā)股價的下限。于是，一只從50多美元跌到了10多美元的股票，還要面對增發(fā)壓力。與此同時，安然的交易伙伴們，開始懷疑起它的付款能力而漸漸停止發(fā)貨，給已經(jīng)奄奄一息的安然致命一擊。
剩余價值
---安然提出破產(chǎn)申請以后，開始變賣其非核心資產(chǎn)和運營業(yè)務。但是，債務銀行和安然本身都希望保留能源批發(fā)業(yè)務，也就是網(wǎng)上能源交易，這些業(yè)務曾是安然王冠上的明珠。安然申請破產(chǎn)保護的計劃似乎是多面出擊。首先，安然希望通過新的債務人持有破產(chǎn)資產(chǎn)融資穩(wěn)住市場，然后通過讓可靠的新合作伙伴來控制其受挫的能源交易業(yè)務，令該公司得以重現(xiàn)生機。所以盡管安然走向破產(chǎn)，但它的互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略相當成功。
---自安然在1999年年底創(chuàng)辦互聯(lián)網(wǎng)交易平臺——安然在線以來，安然在線處理了價值約6500億美元的商品貿(mào)易。日交易數(shù)量升至約5000宗，日貿(mào)易額約為30億美元�，F(xiàn)在安然在線提供1500多種不同商品(從電和天然氣現(xiàn)貨到復雜的衍生商品，甚至還有避免天氣影響的套期保值交易)。在線交易占到了公司貿(mào)易總額的近2/3。
---對于安然在線，斯基林全力支持這項有風險的新全球計劃。他認為，這樣的開放平臺要行得通，就需要有真正可替代的商品，而且需要流動性。電和天然氣不像國庫券，不是完全可互換的商品。在不同的市場價格相差很大，而且可能每隔幾秒鐘就會發(fā)生波動。另外，流動性也是個大問題，尤其是電力市場。
---安然在線模式不是基于開放的平臺。它是所謂的做市商模式，和NASDAQ市場類似，即安然充當買賣的實際交易中介。換句話說，買主和賣主不能通過安然網(wǎng)站自行達成交易，而必須把安然作為直接的對象——賣主或買主。對于B2B模式的普遍看法是：顧客需要的是買主和賣主能直接進行交易的中立平臺，而安然在線違背了這一點。競爭對手們批評說，這樣的負責人可以利用它獲取的信息操縱市場。盡管如此，安然在線的規(guī)模仍然在不斷擴大，而其對手們聯(lián)合創(chuàng)建的一個中立平臺，因官僚主義爭吵而胎死腹中。
---安然的創(chuàng)新確實解決了能源市場的流動性問題，但是安然的公司信譽變成了交易市場的人質(zhì)，也為安然的倒閉埋下了種子。
落幕的反思
---從安然發(fā)布季度報表中一個不起眼的資產(chǎn)流失，最終演變成一起驚心動魄的大崩潰。安然導演的這出大戲，留給人們的是無盡的啟示。
---首先，公眾對安然的信任危機。一開始公司似乎是想很負責任地處理這件事。管理層召開了一系列交流會來對付把股票從20多美元逼到10多美元的日益增多的疑問。但是交流會上，公司拒絕討論有關(guān)這些合伙人的細節(jié)問題，其萬劫不復的命運就此注定。公司沒意識到它既然已表態(tài)，就必須把事情說清楚，否則就變成了欲蓋彌彰。投資人在經(jīng)歷對公司最大的信任危機時，看到的是躲躲閃閃的行為，于是越懷疑它有不可告人的勾當。在一個以公眾誠信為本的資本市場上，從投資者到媒體，從研究機構(gòu)到業(yè)內(nèi)合作伙伴，一旦對誠信有了懷疑，那么上市公司的呼吸就有了問題。如果它再對公眾的疑慮持蒙混或敵對的態(tài)度，則無疑是掐斷了氧氣，只有死路一條。
---其次，安然公司的企業(yè)文化，具有太強的進攻性，在危機到來時轉(zhuǎn)彎太慢。如果公司能夠坦誠面對批評和懷疑，詳細解釋那些衍生品合約是在什么動機下簽定的，它們對資產(chǎn)負債表的影響又是什么，則股市會對全局有準確的判斷，從而終止對這只股票的殘酷打擊。這會為公司贏得寶貴的喘息機會，來尋找一種更合理的資金注入方式。一年前陷入相似流動性危機的施樂公司，就很技巧地度過了難關(guān)。
---再次，安然在線被各方爭搶，證明了創(chuàng)新和新經(jīng)濟的價值。
---小資料
---安然公司成立于1985年，以電力、天然氣產(chǎn)品起家，后來又擴展能源零售交易業(yè)務，并涉足高科技寬頻產(chǎn)業(yè)。安然旗下事業(yè)包括電力、天然氣銷售、能源和其他商品配銷運送，以及提供全球財務和風險管理服務。運營范圍遍及全球40多個國家，員工超過2.1萬，2000年收入高達1010億美元。截至2001年9月底，安然總資產(chǎn)為498億美元，其中包括1.5萬英里光纖纜線和3.2萬英里能源管線。